عوامل مؤثر بر ساختار سرمايهي شركتها با تأكید بر چرخه تجاري حسن حسني 2 عسگر پاک مرام 3

Transcript

1 راهبرد مديريت مالي سال پنجم شماره شانزدهم دانشگاه الزهرا )س( دانشكده علوم اجتماعي و اقتصادي تاريخ دريافت: 1395/10/13 تاريخ تصويب: 1395/12/25 بهار 1396 صص عوامل مؤثر بر ساختار سرمايهي شركتها با تأكید بر چرخه تجاري چكیده حسن حسني 2 عسگر پاک مرام 3 ساختار سرمایه بهعنوان مهمترین پارامتر مؤثر بر ارزشگذاری و جهتگیری بنگاه اقتصادی در بازارهای سرمایه مطرحشده است. هدف این پژوهش بررسی عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با تأکید بر چرخه تجاری در شرکته یا شرکت در بورس اوراق بهادار تهران طی ساله یا پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران است. در این پژوهش تعداد موردبررسی قرار گرفت که از 816 نمونه سال- شرکت این پژوهش بر اساس مدل چرخه تجاری تعداد 483 سال- شرکت در دوره رکود و تعداد 333 سال- شرکت در دوره رونق به سر میبرند. پژوهش حاضر ازلحاظ هدف کاربردی و روش پژوهش از نوع همبستگی و عل ی پس رویدادی و روش آزمون فرضیهها آزمون همبستگی و رگرسیون کالسیك است. نتایج پژوهش نشان میدهد که معیارهای سودآوری اندازه شرکت داراییه یا مشهود و ریسك تجاری بهعنوان متغیرهای مستقل بر ساختار سرمایه شرکتها بهعنوان متغیر وابسته تأثیر معنیدار و قوی دارند. واژههاي كلیدي: ساختار سرمایه چرخه تجاری سودآوری داراییهای مشهود تمرکز مالکیت. طبقهبندی موضوعی:.M41, G32, E32. 1 کد DOI مقاله: /jfm کارشناس ارشد گروه حسابداری دانشکده علوم انسانی واحد بناب دانشگاه آزاد اسالمی بناب ایران hsn1370@yahoo.com 3.. استادیار حسابداری دانشگاه آزاد اسالمی دانشکده علوم انسانی واحد بناب دانشگاه آزاد اسالمی بناب ایران. نویسنده مسئول pakmaram@bonabiau.ac.ir

2 راهبرد مديريت مالي سال پنجم شماره شانزدهم بهار مقدمه هدف اکثر شرکتها حداکثر نمودن ثروت سهامداران است و بهمنظور نیل به هدف مذکور تالش میشود تا تصمیمات و سیاستهای مناسبی اتخاذ گردد. در این میان تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایه یکی از اساسیترین موضوعاتی است که موردتوجه قرار میگیرد. ساختار سرمایه نحوه ترکیب منابع مالی گوناگون در یك شرکت تعریف میگردد )قالیباف اصل 1384(. شواهد حاصل از مطالعات تجربی نشان میدهد که رفتار واقعی تأمین مالی شرکتها با ادبیات نظریههای ساختار سرمایه سازگاری ندارند. بنابراین متعاقب انتشار نظریات مودیگلیانی و میلر در ساله یا 1985 و 1963 و رفتار متناقض شرکتها تئوریهای نوینی مانند توازی ایستا و ترجیحی ارائه شدند. در تئوری توازی ایستا فرض میشود شرکت یك نسبت بدهی مطلوب را تعیین کرده و بهسوی آن حرکت میکند. در تئوری ترجیحی شرکتها تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی خارجی ترجیح.)2005 میدهند و نسبت بدهی مطلوب و مشخصی برای شرکتها وجود ندارد )چن و راجر 1 تصمیمگیری در رابطه با ساختار سرمایه و تحلیل تجربی آن و انتخاب بین بدهی و حقوق صاحبان سهام بستگی به مشخصات خاص مؤسسه دارد و امری بسیار مشکل است که درک تئوری ساختار سرمایه میتواند به مدیران این امکان را بدهد تا به ساختار سرمایه مطلوب بهمنظور به حداکثر رساندن ثروت سهامداران دست یابند. ساختار سرمایه شرکتها با عوامل متعددی در ارتباط است. سودآوری داراییهای مشهود شرکتها اندازه شرکت فرصتهای رشد نوسانات سود شرکتها و مالیات ازجمله متغیرهایی هستند که در پژوهشهای مختلف به بررسی اثر آنها بر ساختار سرمایهی شرکتها پرداختهشده است. با توجه به مطالب پیشگفته در این پژوهش سعی میگردد تا با بررسی دقیق و کامل ادبیات موضوع متغیرهای اثرگذار شناساییشده و سپس ساختار سرمایه هر یك از شرکتها بهصورت مجزا برای یك دوره 8 ساله از سال 1385 تا 1392 موردبررسی قرار گیرد. اهمیت و ضرورت پژوهش حاضر ناشی از اهمیت فزایندهای است که این مقوله در تداوم فعالیت شرکتها ارزش آنها و بهتبع آن در موفقیت و شکستشان در محیط پیچیده امروزی دارد. استفاده از شاخص چرخه تجاری برای طبقهبندی شرکتها به دوران رونق و رکود و همچنین مقایسه تأثیر سودآوری و میزان تمرکز مالکیت شرکتها در دوران رونق و رکود این پژوهش را از سایر تحقیقات پیشین متمایز مینماید. پژوهش حاضر در پی آن است تا تأثیر سودآوری اندازه شرکت ریسك تجاری دارایی مشهود تمرکز مالکیت را بر ساختار سرمایه شرکتها با تأکید بر چرخه تجاری در دورههای رونق و رکود موردبررسی قرار دهد. 1 Chen and Roger

3 79 عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با... مباني نظري و مروري بر پیشینه پژوهش ساختار سرمایه: ساختار سرمایه یك شرکت ترکیبی از بدهیهای کوتاهمدت بدهیهای بلندمدت و حقوق صاحبان سهام است که بهوسیله آن داراییهای شرکت تأمین مالی شده است که شامل اقالم سمت چپ ترازنامه است )انصاری و همکاران 1392(. در ادبیات مالی در مورد وجود یا عدم وجود ساختار سرمایه بهینه پژوهشهای متعددی صورت گرفته و نظریهها و استداللهای ضدونقیضی بیانشده است. تأکید اصلی این نظریهها آن است که آیا شرکت واقعا میتواند با تغییر ترکیب وجوه مورداستفاده بر نحوه ارزیابی و هزینهی سرمایه شرکت تأثیر بگذارد یا خیر که این نظریهها به نظریههای سنتی )سنتی سود خالص عملیاتی سود خالص میلر و مودیگلیانی( و نظریههای نوین )توازن ثابت ترجیحی نمایندگی زمانبندی بازار( تقسیمبندی میشوند )ایزدینیا و رحیمی 1388(. تصمیمگیری در این رابطه که ساختار سرمایه یك شرکت چه ترکیبی داشته باشد از وظایف اصلی مدیران است. مهمترین موضوع در ساختار سرمایه تعیین یك نسبت مناسب و مطلوب برای میزان بدهیها و سهام است زیرا بهصورت مستقیم بر ارزش سهام شرکت در بازار اوراق بهادار اثرگذار است. با تعیین میزان سرمایه موردنیاز شرکت این مسئله مطرح است که تأمین سرمایه موردنیاز از کدام منبع و به چه میزانی انجام شود. انتخاب بین میزان بدهی و یا سرمایه مورداستفاده در شرکتها بستگی به عوامل مختلفی دارد که از آن جمله تحت تأثیر قرار گرفتن ساختار سرمایهبر اساس عوامل داخلی است که بهطورکلی در جهت افزایش ارزش شرکت انجام میشود )مدینه 1389(. افزایش ارزش شرکت ازجمله موضوعهای مهم برای مدیران مالی شرکت است برای دستیابی به این مهم مدیران شرکت نیازمند استفاده بهینه منابع مالی و کسب بازدهی باالست. در این رابطه میتوانند از دو طریق ارزش شرکت را بیشینه کنند یكراه باال بردن بازده شرکت است که افزایش اعتبار شرکت را به همراه دارد و راه دیگر کاهش هزینه مربوط به تأمین مالی شرکت و در پی آن کاهش ریسك شرکت است. بر این اساس ترکیب مناسب منابع مالی که میتواند منجر به دستیابی شرکت به سطح مطلوب ارزش شود ساختار بهینه سرمایه نامیده میشود )چن و راجر.)2005 چرخه تجاری: نوسانات تجاری در عملکرد تجاری هر کشور نقش مهمی را ایفا میکنند و به همین علت شناسایی این پدیده و پی بردن به دالیل بروز آن از اهمیت باالیی برخوردار است. ازآنجاکه کشورهای دنیا با یکدیگر ارتباط تجاری و اقتصادی دارند رکود اقتصادی بازارهای مالی بینالمللی و رکود اقتصادی در آمریکا بر سایر کشورها تأثیرگذار بوده و میتواند باعث پیشبینی

4 راهبرد مديريت مالي سال پنجم شماره شانزدهم بهار یك رکود جهانی همزمان گردد. بین نوسانات اقتصادی و رشد اقتصادی رابطه مستقیمی وجود دارد بدین معنی که رکود اقتصادی باعث کاهش تقاضا برای کاالها و بهتبع آن کاهش سطح تولید و اشتغال و درنهایت کاهش نرخ رشد اقتصادی میگردد و در زمان رونق اقتصادی عکس این فرآیند رخ میدهد. بدیهی است که هر چه نوسانات اقتصادی در دورههای زمانی کوتاهتری رخ دهد تأثیر آن بر نرخ رشد اقتصادی کمتر خواهد بود )موالیی و گلخندان 1393(. کشورها ازنظر اقتصادی با یکی از چرخههای تجاری روبرو هستند. این چرخهها شامل رکود رونق بحران و بهبود است که هرکدام از این حالتها شرایط ویژه مربوط به خودشان رادارند. در دوره رونق تقاضا برای کاالها و خدمات از یك پایداری نسبی روبه رشد برخوردار است. همچنین در این دوره عدم اطمینان در اقتصاد در سطح پایینی قرار دارد بنابراین انتظار میرود که وضعیت شرکت نوسان کمتری داشته باشد )تامی 2012(. 1 اقتصاد به دو دلیل در معرض رکود قرار میگیرد: نخست اینکه اندازه رشد محصول کمتر از اندازه رشد جمعیت است حتی اگر منابع کامال بهکاررفته باشد. دوم اینکه هرچند اقتصاد ظرفیت برای رشد بسنده داشته باشد تقاضای کل ناکافی بوده و ممکن است از رسیدن به این حجم ظرفیت جلوگیری کند. رکود در اقتصاد کالن به معنی کاهش تولید ناخالص داخلی یك کشور یا نرخ رشد اقتصادی یك سرزمین برای چند دوره متوالی است. همزمان با ایجاد رکود در اقتصاد فعالیتهای اقتصادی نیز وارد یك دوره نزولی میشوند که از مهمترین آنها میتوان کاهش نرخ اشتغال و افزایش بیکاری کاهش سرمایهگذاری و کاهش سودهای مشارکتی کاهش تمایل به فعالیتهای تولیدی و صنعتی را نام برد )حسینی و همکاران.)1390 هوانگ و سانگ )2006( پژوهش خود را در مورد 1200 شرکت چینی انجام دادند. آنها رابطه برخی از مؤلفههای ساختار سرمایه با نسبت بدهی را موردمطالعه قرار داده و نشان دادند که نسبت بدهی با افزایش سودآوری و افزایش سهم مالکیت مدیریت در شرکت کاهش و با افزایش اندازه شرکت افزایش مییابد. همچنین میزان داراییهای مشهود نیز بر نسبت بدهی تأثیر دارد. کیو و ال )2010( 2 پرداختند. به بررسی رابطه بین ویژگیهای شرکت با ساختار سرمایه شرکتهای استرالیایی نتایج نشان داد که بین ساختار سرمایه و داراییهای مشهود یك رابطه مستقیم و معنادار و میان ساختار سرمایه و فرصتهای رشد سودآوری و ریسك تجاری یك رابطه معکوس و معنادار 1. Tomy 2. Qiu and La

5 81 عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با... وجود دارد. همچنین آنها بین ساختار سرمایه و اندازه شرکت رابطه معناداری پیدا نکردند. این نتایج مطابق با تئوریهای سلسله مراتبی و هزینههای نمایندگی و در تناقض با تئوری موازنه ایستا است. مریکا و همکاران )2015( 1 به بررسی ارتباط بین چرخه کسبوکار و ساختار سرمایه در صنعت حملونقل بینالمللی پرداختند. نتایج نشان داد که در دوره اوج سال 2007 رابطه ی بین اهرم سودآوری و اهرم مالکیت وجود دارد. درحالیکه در سایر دورههای موردبررسی آنها این رابطه بود. همچنین آنها نتیجه گرفتند که نگرش مالکیت کشتی در مراحل مختلف چرخه کسبوکار همراه با تمرکز مالکیت عناصر کلیدی در توضیح ارتباط بین سودآوری و اهرم در بخش حملونقل است. بلخیر و همکاران )2016( 2 پژوهشی را با عنوان "مؤسسات و ساختار سرمایه شرکت در منطقه خاورمیانه و شمال آفریقا" انجام دادند. نتایج آنها نشان میدهد که اندازه شرکت داراییهای مشهود سودآوری مالیات و رشد با نظریه سلسلهمراتب ساختار سرمایه رابطه دارند و با یافتههای پژوهشهای قبلی در شرکتهای واقع در دیگر کشورها و مناطق ارتباط دارد. تاکنون هیچ پژوهش داخلی در مورد عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران با تأکید بر چرخه تجاری انجامنشده است سایر پژوهشهای داخلی انجامشده در این زمینه بهقرار زیر است: قالیباف اصل )1388( تأثیر عواملی مانند اندازه سودآوری داراییهای وثیقهای ریسك تجاری و نقدینگی شرکت را بر ساختار موردبررسی قرارداد. نتایج نشان داد که عوامل اندازه سودآوری و نقدینگی از عواملی هستند که ارتباط معکوس و معناداری با ساختار سرمایهدارند ولی ارتباط معناداری بین ریسك شرکت با ساختار سرمایه آن مشاهده نشد. دارابی )1392( در مطالعهای به بررسی رابطه انعطافپذیری مالی و تصمیمات ساختار سرمایه در شرکته یا پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج حاصل از پژوهش نشان داد که ارزش نهایی وجه نقد از منظر بازار است. همچنین بین ارزش نهایی انعطافپذیری مالی و تصمیمات ساختار سرمایه شرکتها رابطه معنیداری وجود ندارد و شرکتها در تصمیمات مربوط به افزایش و یا کاهش بدهیهای خود به سطح انعطافپذیری شرکت توجه نمیکنند که این موضوع میتواند در بلندمدت به از دست رفتن انعطافپذیری مالی و از دست رفتن فرصتهای سرمایهگذاری سودآور برای شرکتها بینجامد. 1. Merika and etc 2. Belkhir and etc

6 راهبرد مديريت مالي سال پنجم شماره شانزدهم بهار باغومیان و عزیززاده مقدم )1393( پژوهشی را با عنوان "رابطه ویژگیهای شرکت و ساختار سرمایه" موردبررسی قراردادند. نتایج نشان داد که شاخصهای اندازه داراییهای مشهود و ریسك شرکت رابطه مستقیم و معناداری با ساختار سرمایه و فرصتهای رشد شرکت رابطه معکوس و معناداری با آن دارد. عالوه بر این ارتباط معناداری بین عمر و صنعت شرکت با ساختار سرمایه مشاهده نشد. پور حیدری و همکاران )1395( پژوهشی تحت عنوان بررسی ارتباط بین نوع رشد و ساختار سرمایه واحدهای تجاری انجام دادند. یافتهها حاکی از آن است که شرکتهای نوع رشد پایین به دلیل افزایش هزینه حقوق صاحبان سهام بیشتر به سمت تأمین مالی از طریق بدهی روی میآورند و بنابراین اهرم مالی باالیی دارند. همچنین شرکتهای نوع رشد باال به دلیل افزایش هزینه بدهی بیشتر گرایش به تأمین مالی از محل حقوق صاحبان سهام داشته و بنابراین اهرم مالی پایینی دارند. شرکتهای نوع رشد ترکیبی نیز دارای نسبت اهرم مالی متوسط میباشند. فرضیههاي پژوهش فرضیههای زیر بهمنظور بررسی عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه با تأکید بر چرخه تجاری در شرکته یا پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران با پیروی از پژوهش مریکا و همکاران )2015( طراحی و مورد آزمون قرارگرفته است: فرضیه 1: در دوره رونق سودآوری بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر دارد. فرضیه 2: در دوره رکود سودآوری بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر دارد. فرضیه 3: داراییهای مشهود بر ساختار سرمایه شرکتها تأثیر دارد. فرضیه 4: اندازه شرکت بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر دارد. فرضیه 5: ریسك تجاری بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر دارد. فرضیه 6: در دوره رونق تمرکز مالکیت بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر دارد. فرضیه 7: در دوره رکود تمرکز مالکیت بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر دارد. روششناسي پژوهش این پژوهش ازنظر نوع روش پژوهش همبستگی بوده و با توجه به اینکه از اطالعات مربوط به گذشته شرکتها به استفاده کرده است از نوع عل ی پس رویدادی است و ازلحاظ هدف نیز با توجه اینکه این پژوهش در جستجوی دستیابی به یك هدف علمی است ازاینرو از این نظر کاربردی

7 83 عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با... است. جامعه آماری شامل کلیه شرکته یا که در ساله یا پذیرفتهشده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران است 1385 الی 1392 سهام آنها در تاالر اصلی یا بازار اول مبادله شود. در این پژوهش از روش حذف سامانمند برای نمونهگیری )انتخاب یك زیر جامعه( استفادهشده که شرکته یا انتخابشده باید حداقل از ابتدای سال مالی 1385 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفتهشده باشند. شرکتهای نمونه از شرکتهای سرمایهگذاری و مالی )بانكها( نباشند. شرکتهای نمونه در طول ساله یا 1385 الی 1392 دچار توقف نشده باشد تا قیمت سهام متعارف تلقی گردد. شرکتهایی که پایان سال مالی آنها 29 اسفند باشد. شرکتهای نمونه در طول ساله یا 1385 الی 1392 سال مالیشان تغییر نکرده باشد. اطالعات موردنیاز پژوهش تا پایان سال مالی 1392 به بورس اوراق بهادار ارائهشده و دسترس باشد. با اعمال محدودیتهای فوق 102 شرکت پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران بهعنوان نمونه )زیر جامعه( انتخابشده است. الگوي مورداستفاده براي آزمون فرضیههاي پژوهش برای آزمون فرضیات پژوهش از مدل )1( استفادهشده است: مدل )1( DR= α + β 1. PROFIT i,t + β 2. TANG i,t + β 3. SIZE i,t + β 4. RISK i,t + β 5. OWN i,t + β 6. Nstockholder i,t + β 7. Fstock i,t + β 8. MB i,t + β 9. RI i,t + β 10. FCO i,t + β 11. GR i,t + ε i,t در مدل فوق DR ساختار سرمایه α عرض از مبدأ β بردار سطری ضرایب شیب رگرسیونها PROFنسبتهای سودآوری SIZE اندازه شرکت OWN تمرکز مالکیت RISK ریسك تجاری بازده واقعی سهام RI فرصت رشد MB سهام شناور آزاد Fstock نهادی Nstockholderسهامداران GR جریانهای نقدی عملیاتی FCOخالص i نماد شرکت موردنظر و t سال موردنظر تعریفشده است. رشد فروش ε بیانگر جمله خطا متغیر وابسته: در این پژوهش ساختار سرمایه متغیر وابسته است. راجان و زینگالس )1 1995( استدالل کردند تعریف ساختار سرمایه به هدف تجزیهوتحلیل بستگی دارد که در این پژوهش از طریق نسبت ارزش دفتری کل بدهیها بهکل داراییها محاسبهشده است. 1. Rajan and Zingales

8 راهبرد مديريت مالي سال پنجم شماره شانزدهم بهار متغیرهاي مستقل سودآوری: در این نسبتها رابطه بین انواع سودها )سود ویژه نا ویژه عملیاتی و سود قبل از کسر بهره مالیات( با فروش و همچنین با داراییها موردبررسی قرار میگیرد. در این پژوهش از نسبتهای سودآوری سود خالص به فروش سود خالص بهکل داراییها سود خالص به داراییهای ثابت سود هر سهم بازده حقوق صاحبان سهام استفادهشده است. تمرکز مالکیت: از طریق جمع درصد سهام تحت تملك بزرگترین سهامدار و همچنین به ترتیب سایر سهامداران باالی پنج درصد محاسبهشده است. اندازه شرکت: از طریق لگاریتم فروش کل شرکت اندازهگیری میشود. داراییهای مشهود: بهوسیلهی نسبت مجموع ارزش دفتری اموال ماشینآالت و تجهیزات به ارزش بازار کل داراییهای شرکت به دست میآید )کیو و ال 2010(. ریسك تجاری: ریسك شرکت که انحراف معیار سودآوری شرکت طی سه سال گذشته است و از طریق معادله زیر محاسبهشده است: مدل )2( R EPS tk EPS EPS k1 tk1 2 tk1 در فرمول مزبور R ریسك تجاری EPSسود هر سهم عادی در دوره t است. متغیر تعديلي چرخه تجاری: در این پژوهش از متغیر تعدیلی چرخه تجاری برای مقایسه تأثیر سودآوری و تمرکز مالکیت شرکتها در دوره رونق و رکود با پیروی از پژوهش مریکا و همکاران )2015( استفادهشده است. برای اندازهگیری چرخه تجاری از مدل دی آنجلو و همکاران )2006( 1 بهصورت نسبت زیر برای چرخه تجاری شرکتها استفادهشده است: مدل )3( RE TA 1. DeAngelo and et

9 85 عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با... که در مدل فوق RE سود انباشته و TA کل داراییها است که هر چه این نسبت باال باشد نشاندهنده در حال رشد بودن و دوران رونق شرکت است و هر چه این نسبت پایین باشد نشاندهنده این است که شرکت در دوران رکود به سر میبرد. متغیرهاي كنترلي سهامداران نهادی: از تقسیم تعداد سهام سهامداران نهادی بر کل تعداد سهام عادی شرکت در ابتدای دوره بهدستآمده است. سهام شناور آزاد: مقدار سهامی است که انتظار میرود در آینده نزدیك معامله شود و برابر کسر سهام سهامداران استراتژیك از کل سهام منتشره است. فرصت رشد: از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام استفادهشده است. بازده واقعی سهام: نسبت کل عایدی حاصل از سرمایهگذاری در یك دوره معین نسبت به سرمایهگذاری است که طی آن دوره مصرفشده است )خدادادی و کارگر پور 1388 ( و بهصورت مدل )4( زیر محاسبه میشود: R t P P t t1 P t1 DPS t در فرمول مزبور tr بازده سهام عادی در دوره t tp قیمت سهام عادی در دوره t 1- tp قیمت سهام در دوره 1-t و DPSt سود نقدی سهام عادی در دوره t تعریفشده است اگر افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات یا اندوخته )سهام جایزه( باشد به دلیل تفاوت در تعداد سهام قبل و پس از افزایش سرمایه tp با tp -1 سهام عادی یك شرکت بهصورت زیر محاسبهشده است: P t1 c قابلمقایسه نیست بنابراین tp باید تعدیل شود. درنهایت بازده 1 a Pt DPSt Rt مدل )5( Pt 1 در فرمول مزبور a درصد افزایش سرمایه )از محل اندوخته یا آورده نقدی و مطالبات( و C آورده نقدی به هنگام افزایش سرمایه تعریفشده است. خالص جریانهای نقدی عملیاتی: از لگاریتم جریانهای نقدی عملیاتی محاسبهشده بر اساس استانداردهای حسابداری ایران استفادهشده است.

10 راهبرد مديريت مالي سال پنجم شماره شانزدهم بهار رشد فروش: از طریق اختالف فروش سال جاری و فروش سال قبل تقسیمبر فروش سال قبل محاسبهشده است. تجزيهوتحلیل دادهها و آزمون فرضیهها جدول 1 نشاندهنده شاخصهای توصیفکننده متغیرهای پژوهش است. تعداد مشاهدات این پژوهش 816 سال-شرکت است. متغیرها جدول 1. آمار توصیفی متغیرهای پژوهش در سطح کل شرکتها ساختار سرمایه معیارها نسبت سود خالص به فروش بازده داراییها سود هر سهم بازده حقوق صاحبان سهام تمرکز مالکیت اندازه شرکت داراییهای مشهود ریسک تجاری چرخه تجاری سهامداران نهادی سهام شناور آزاد فرصت رشد بازده واقعی سهام خالص جریانهای نقدی عملیاتی رشد فروش میانگین 0/647 چولگی 2/60 واریانس 0/071 کشیدگی 19/17 انحراف معیار 0/266 0/402 0/ /810 0/195 0/613 0/432 1/93 0/614 0/208 14/7 5/94 5/76 4/11 0/370 13/145 14/3 5/ /568 1/ / /51 2/ /9 1/56 16/6 0/011 1/ /656 0/038 0/376 0/189 3/73 0/377 0/043 0/218 35/40 33/2 16/9 0/137 2/37 1/42 1/35-11/5 0/755 0/872-11/6 13/5 8/68-1/6 1/30 0/921 1/76-1/57-2/36 0/263 0/ /228 0/331 5/63 0/15 0/523 0/146 0/727 24/7 2/41 2/54 9/90-0/190 میانگین متغیر تعدیلی چرخه تجاری نشان میدهد که اکثر شرکتهای نمونه دوران رکود خود را سپری مینمایند و نیاز به ابقاء چرخه عمر و چرخه تجاری خوددارند. سایر نتایج در جدول 1 ارائهشده است. اختالف بین بزرگترین و کوچكترین داده و مقایسه آن با میانگین و انحراف معیار متغیرها نشان میدهد توزیع دادهها منطقی است.

11 87 عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با... آمار استنباطي در پژوهش حاضر دو گروه شرکتهای موجود در دوره رکود و شرکتهای موجود در دوره رونق بر اساس مدل چرخه تجاری ازلحاظ متغیرهای استفادهشده در آزمون مقایسه گردیده است. همچنین با توجه به جدول 2 میانگین ساختار سرمایه شرکتهایی که در دوره رونق هستند در مقایسه با میانگین ساختار سرمایه شرکتهایی که در دوره رکود قرار دارند بیشتر است. این موضوع 2004( است و نشان میدهد ساختار تأییدکننده نتایج پژوهشهای قبلی )گالگاتی و همکاران 1 سرمایه با تغییر چرخه تجاری شرکتها واکنش نشان میدهد. است. متغیر جدول 2. مقایسه متغیر وابسته شرکتهای موجود در دوره رکود و رونق بر اساس مدل ساختار سرمایه چرخه تجاری شرکتهای موجود شرکتهای موجود آماره تی در دوره رونق در دوره رکود استیودنت زا) 860 سال-شرکت تعداد 483 زا) 860 سال- شرکت تعداد 333 )آزمون مشاهده( مشاهده( تفاوت انحراف انحراف میانگینها ) میانگین میانه میانگین میانه معیار معیار 13/12 0/011 0/694 0/73 0/011 0/20 0/52 آزمون نرمال بودن متغیر وابسته در این پژوهش برای آزمون نرمال بودن متغیرهای وابسته از آماره جارک برا 2 استفادهشده متغیر وابسته پژوهش ساختار سرمایه جدول 3. نتایج آزمون جارک- برا آماره آزمون 0/088 اعتبار آزمون 0/566 نتایج آزمون در جدول 3 گویای آن است که اعتبار آزمون برای متغیرهای وابسته بیشتر از 5 درصد بوده و توزیع نرمال است. 1. Gallegati and et al 2. Jarque-Bera

12 راهبرد مديريت مالي سال پنجم شماره شانزدهم بهار آزمون فرضیههاي پژوهش متغیر جدول 4. خالصه نتایج و یافتههای فرضیه اول DR= α + β1 PROFITi,t + β2 Nstockholderi,t + β3 Fstocki,t + β4 MBi,t + β5 RIi,t + β6 FCOi,t + جزء ثابت نسبت سود خالص به فروش بازده داراییها تعداد مشاهدات: 333 نسبت سود خالص به دارایی ثابت سود هر سهم بازده حقوق صاحبان سهام سهامداران نهادی سهام شناور آزاد فرصت رشد بازده واقعی سهام خالص جریانهای نقدی عملیاتی رشد فروش کل مدل رگرسیون β7 GRi,t + εi,t سال - شرکت )چرخه تجاری: دوره رونق( آماره t 7/85 0/586 احتمال 0/006 0/545 0/003 0/015 0/583 0/002 0/232 0/733 0/024-11/92-7/67 2/732 0/605 2/95 2/43-0/549 3/10 1/19 0/340-2/26-0/265-0/743 0/003 7/82 0/069 0/124-0/011 0/002 0/002-0/054 0/52 آماره 30/058 اعتبار تأثیر فرضیه نخست: هدف از آزمون این فرضیه بررسی تأثیر معیارهای سودآوری بر ساختار سرمایه شرکتها در دورهی رونق است که نتایج در جدول 4 نشان دادهشده است. با توجه به نتایج مندرج در جدول 4 معنیدار بودن کل مدل با اطمینان 99 درصد تأیید میشود. تعیین مدل نیز گویای آن است که 52 درصد از تغییرات متغیر شاخص ساختار توسط متغیرهای واردشده در مدل تبیین میشود. ازآنجاییکه احتمال آمارهt برای ضرایب معیارهای سودآوری بهغیراز سود هر سهم در سطح 5 درصد معنیدار میباشند بنابراین شاخصهای سودآوری بهغیراز سود هر سهم بر شاخص ساختار سرمایه تأثیر معنیداری دارند. همچنین متغیرهای کنترلی سهامداران نهادی با تأثیر مستقیم فرصت رشد با تأثیر مستقیم و رشد فروش با تأثیر معکوس بر شاخص ساختار سرمایه تأثیر معنیداری دارند.

13 89 عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با... متغیر جدول 5. خالصه نتایج و یافتههای فرضیه دوم DR= α + β1 PROFITi,t + β2 Nstockholderi,t + β3 Fstocki,t + β4 MBi,t + β5 RIi,t + β6 FCOi,t + جزء ثابت نسبت سود خالص به فروش بازده داراییها نسبت سود خالص به دارایی ثابت سود هر سهم بازده حقوق صاحبان سهام سهامداران نهادی سهام شناور آزاد فرصت رشد بازده واقعی سهام خالص جریانهای نقدی عملیاتی رشد فروش کل مدل رگرسیون تعداد مشاهدات: 483 β7 GRi,t + εi,t سال- شرکت )چرخه تجاری: دوره رکود( آماره t 6/993 0/595 احتمال 0/230 0/087 0/042 0/003 0/944 0/044 0/034-10/96-13/10 4/521 1/129 6/395 1/715 1/87 2/956-0/070 1/926-2/122-0/439-1/57 0/015 2/28 0/112 0/104 0/002 0/006-0/010-0/066 آماره 37/98 0/52 اعتبار تأثیر فرضیه دوم: در دورهی رکود معیارهای سودآوری بر ساختار سرمایه تأثیر دارد. در این فرضیه با توجه به نتایج مندرج در جدول 5 معنیدار بودن کل مدل با اطمینان 99 درصد تأیید میشود. تعیین مدل نیز گویای آن است که 52 درصد از تغییرات متغیر شاخص ساختار سرمایه توسط متغیرهای واردشده در مدل تبیین میشود. ازآنجاییکه احتمال آمارهt برای ضرایب معیارهای سودآوری بهغیراز سود هر سهم در سطح 5 درصد معنیدار میباشند بنابراین شاخصهای سودآوری بهغیراز سود هر سهم بر شاخص ساختار سرمایه تأثیر معنیداری دارند. همچنین متغیرهای کنترلی سهام شناور آزاد با تأثیر مستقیم جریانهای نقد عملیاتی با تأثیر مستقیم فرصت رشد با تأثیر مستقیم و رشد فروش با تأثیر معکوس بر شاخص ساختار سرمایه تأثیر معنیداری دارند.

14 راهبرد مديريت مالي سال پنجم شماره شانزدهم بهار متغیر جدول 6. خالصه نتایج و یافتههای فرضیه سوم DR= α + β1 TANGi,t + β2 Nstockholderi,t + β3 Fstocki,t + β4 MBi,t + β5 RIi,t + β6 FCOi,t + β7 GRi,t+ εi,t تعداد مشاهدات: 816 سال - شرکت جزء ثابت داراییهای مشهود سهامداران نهادی سهام شناور آزاد فرصت رشد بازده واقعی سهام خالص جریانهای نقدی عملیاتی رشد فروش کل مدل رگرسیون آماره t 7/759 0/675 احتمال 0/005 0/249 0/359 0/044 0/356 0/086 0/121-2/804 1/153-0/919-2/016-0/923-1/720 1/55-0/192 0/ /003-0/002-0/009 0/041 0/033 آماره 3/391 اعتبار 0/001 تأثیر فرضیه سوم: داراییهای مشهود بر ساختار سرمایه تأثیر دارد. در این فرضیه با توجه به نتایج مندرج در جدول 6 معنیدار بودن کل مدل با اطمینان 95 درصد تأیید میشود. تعیین مدل نیز گویای آن است که 3 در مدل تبیین میشود. ازآنجاییکه احتمال آمارهt درصد از تغییرات متغیر شاخص ساختار سرمایه توسط متغیرهای واردشده برای متغیر مستقل داراییهای مشهود در سطح 5 درصد معنیدار است داراییهای مشهود بر شاخص ساختار سرمایه تأثیر معنیداری دارند و فرضیه سوم در سطح اطمینان 95 درصد پذیرفته میشود. همچنین متغیر کنترلی فرصت رشد بر شاخص ساختار سرمایه تأثیر و معنیداری دارد. فرضیه چهارم: اندازه شرکت بر ساختار سرمایه تأثیر دارد. در این فرضیه با توجه به نتایج مندرج در جدول 7 معنیدار بودن کل مدل با اطمینان 95 درصد تأیید میشود. تعیین مدل نیز گویای آن است که 11 درصد از تغییرات متغیر شاخص ساختار سرمایه توسط متغیرهای واردشده در مدل تبیین میشود. ازآنجاییکه احتمال آمارهt برای متغیر مستقل اندازه شرکت در سطح 1 درصد معنیدار است وجود تأثیر معنیدار این متغیر بر شاخص ساختار سرمایه در سطح اطمینان 99 درصد مورد تأیید قرار میگیرد بنابراین فرضیه چهارم در سطح اطمینان 99 درصد تأیید میشود. همچنین متغیر کنترلی جریانهای نقد عملیاتی بر شاخص ساختار سرمایه تأثیر معکوس و معنیداری دارد.

15 91 عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با... متغیر جدول 7. خالصه نتایج و یافتههای فرضیه چهارم DR= α + β1 SIZEi,t + β2 Nstockholderi,t + β3 Fstocki,t + β4 MBi,t + β5 RIi,t + β6 FCOi,t + β7 جزء ثابت اندازه شرکت سهامداران نهادی سهام شناور آزاد فرصت رشد بازده واقعی سهام خالص جریانهای نقدی عملیاتی رشد فروش کل مدل رگرسیون GRi,t +εi,t تعداد مشاهدات: 816 سال - شرکت آماره t 1/482 0/159 احتمال 0/139 0/174 0/983 0/217 0/225 0/930 8/343 1/361-0/022-1/237-1/215-7/383 0/088 0/202 0/082-1/87-0/001-0/002-0/063 0/002 0/110 آماره 12/427 اعتبار تأثیر فرضیه پنجم: ریسك تجاری بر ساختار سرمایه تأثیر دارد. در این فرضیه با توجه به نتایج مندرج در جدول 8 معنیدار بودن کل مدل با اطمینان 99 درصد تأیید میشود. تعیین مدل نیز گویای آن است که 10 درصد از تغییرات متغیر شاخص ساختار سرمایه توسط متغیرهای واردشده در مدل تبیین میشود. ازآنجاییکه احتمال آمارهt برای متغیر مستقل ریسك تجاری در سطح 1 درصد معنیدار است وجود تأثیر معنیدار این متغیر بر شاخص ساختار سرمایه در سطح اطمینان 99 درصد مورد تأیید قرار میگیرد بنابراین فرضیه پنجم در سطح اطمینان 99 درصد پذیرفته میشود. همچنین متغیرهای کنترلی سهامداران نهادی با تأثیر مستقیم فرصت رشد با تأثیر بازده سهام با تأثیر و رشد فروش با تأثیر مستقیم بر شاخص ساختار سرمایه تأثیر معنیداری دارد.

16 راهبرد مديريت مالي سال پنجم شماره شانزدهم بهار متغیر جدول 8. خالصه نتایج و یافتههای فرضیه پنجم DR= α + β1 RISKi,t + β2 Nstockholderi,t + β3 Fstocki,t + β4 MBi,t + β5 RIi,t + β6 FCOi,t + β7 جزء ثابت ریسک تجاری سهامداران نهادی سهام شناور آزاد فرصت رشد بازده واقعی سهام خالص جریانهای نقدی عملیاتی رشد فروش کل مدل رگرسیون GRi,t + εi,t تعداد مشاهدات: 816 سال - شرکت آماره t 6/022 0/464 احتمال 0/031 0/491 0/239 3/662 2/163 0/689-4/224-4/508-1/179 3/503 0/028 0/118-0/006-0/007-0/006 0/082 0/096 آماره 10/675 اعتبار تأثیر فرضیه ششم: در دورهی رونق تمرکز مالکیت بر ساختار سرمایه تأثیر دارد. در این فرضیه با توجه به نتایج مندرج در جدول 9 معنیدار بودن کل مدل با اطمینان 99 درصد تأیید میشود. تعیین مدل نیز گویای آن است که 8 درصد از تغییرات متغیر شاخص ساختار سرمایه توسط متغیرهای واردشده در مدل تبیین میشود. ازآنجاییکه احتمال آمارهt برای متغیر مستقل تمرکز مالکیت در دوره رونق در سطح 5 درصد معنیدار ناست وجود تأثیر معنیدار این متغیر بر شاخص ساختار سرمایه در سطح اطمینان 95 درصد مورد تأیید قرار نمیگیرد بنابراین فرضیه ششم در سطح اطمینان 95 درصد پذیرفته نمیشود. همچنین متغیرهای کنترلی سهام آزاد شناور با تأثیر معکوس فرصت رشد با تأثیر مستقیم و جریانهای نقد عملیاتی با تأثیر معکوس در سطح اطمینان 95 درصد و بازده واقعی سهام با تأثیر مستقیم در سطح اطمینان 90 درصد بر شاخص ساختار سرمایه تأثیر معنیداری دارند.

17 93 عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با... متغیر جدول 9. خالصه نتایج و یافتههای فرضیه ششم DR= α + β1 OWNi,t + β2 Nstockholderi,t + β3 Fstocki,t + β4 MBi,t + β5 RIi,t + β6 FCOi,t + β7 جزء ثابت تمرکز مالکیت سهامداران نهادی سهام شناور آزاد فرصت رشد بازده واقعی سهام خالص جریانهای نقدی عملیاتی رشد فروش کل مدل رگرسیون تعداد مشاهدات: 333 GRi,t +εi,t سال - شرکت )چرخه تجاری: دوره رونق( آماره t 7/355 0/733 احتمال 0/876 0/675 0/037 0/028 0/060 0/004 0/789-0/156 0/420-2/09 2/20 1/885-2/907-0/268-0/011 0/034-0/002 0/003 0/003-0/019-0/007 آماره 4/024 0/084 جدول 10. خالصه نتایج و یافتههای فرضیه هفتم اعتبار تأثیر DR = α + β1 OWNi,t + β2 Nstockholderi,t + β3 Fstocki,t + β4 MBi,t + β5 RIi,t + β6 FCOi,t + β7 مدل تعداد مشاهدات: 483 GRi,t + εi,t 0/030 سال- شرکت )چرخه تجاری: دوره رکود( آماره مدل 1/670 اعتبار مدل 0/108 فرضیه هفتم: در مورد آزمون فرضیه هفتم مبنی بر تأثیر تمرکز مالکیت بر ساختار سرمایه شرکتها در دوره رکود با توجه به نتایج مندرج در جدول 10 معنیدار بودن کل مدل با اطمینان 95 درصد تأیید نمیشود بنابراین با توجه به پایا نبودن و معنیدار نبودن مدل رگرسیونی پژوهش ادامه فرآیند رگرسیون و بررسی معنیداری ضرایب را نمیتوان ادامه داد. نتیجهگیري و بحث هدف این پژوهش بررسی عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با تأکید بر چرخه تجاری در شرکته یا پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران و ارائه الگوی مناسب بهمنظور مشخصشده ترکیب منابع مالی جهت به حداکثر رساندن ثروت سهامداران است. نتایج حاصل از آزمون فرضیه نخست این پژوهش از وجود تأثیر معیارهای سودآوری بر شاخص ساختار سرمایه در دورهی رونق حکایت دارد در تئوری توازن ثابت رابطه ی بین سودآوری و

18 راهبرد مديريت مالي سال پنجم شماره شانزدهم بهار میزان استفاده از اهرم مالی در ساختار سرمایه مورد انتظار است. هنگامیکه شرکتها سودآورترند بدهی را به علت مزایای حاصل از معافیت مالیاتی ترجیح میدهند. بهعالوه اگر سودآوری گذشته شاخص خوبی برای سودآوری آینده باشد شرکتهای سودآور میتوانند بیشتر از بدهی استفاده کنند زیرا احتمال بازپرداخت آن بیشتر میشود. نتایج این فرضیه با نتایج پژوهشهای بلخیر و همکاران )2016( کیو و ال )2010( و هوانگ و سانگ ) 2006 ( قالیباف اصل ) 1388 ( همخوانی دارد. نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم پژوهش از وجود تأثیر معیارهای سودآوری بر شاخص ساختار سرمایه در دورهی رکود حکایت دارد که این یافته با نتایج پژوهش بلخیر و همکاران )2016( قالیباف اصل ) 1388 ( همخوانی دارد. نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم پژوهش از وجود تأثیر داراییهای مشهود بر شاخص ساختار سرمایه حکایت دارد که نتایج این یافته با نتایج باغومیان و عزیززاده مقدم )1393( هوانگ و سانگ )2006( کیو و ال )2010 و( بلخیر و همکاران ) 2016 ( همخوانی دارد. طبق تئوری موازنه ایستا شرکتهایی که داراییهای آنها وثیقهی مناسبی برای وام هستند و قسمت اعظم داراییهای آنها داراییهای مشهود است نسبت به شرکتهایی که داراییهای آنها نامشهود است از بدهی و وام بیشتری استفاده میکنند زیرا در مواقع بحرانهای مالی به علت تغییر موقعیت و وضعیت داراییهای نامشهود بیشتر از داراییهای مشهود موجب کاهش ارزش شرکت میشوند. لذا انتظار میرود شرکتهایی که داراییهای مشهود بیشتری دارند و از ارزش وثیقه گذاری باالتری برخوردارند به هنگام تصمیمگیری در خصوص تأمین مالی موردنیاز روش استقراض را به انتشار سهام ترجیح دهند. نتایج حاصل از آزمون فرضیه چهارم پژوهش از وجود تأثیر اندازه شرکت بر شاخص ساختار سرمایه حکایت دارد که نتایج این یافته با نتایج پژوهشهای بلخیر و همکاران )2016( باغومیان و عزیززاده مقدم )1393( و قالیباف اصل ) 1388 ( همخوانی داشته و همچنین با نتایج پژوهش کیو و ال )2010( مغایرت دارد. نتایج حاصل از آزمون فرضیه پنجم پژوهش از وجود تأثیر ریسك تجاری بر شاخص ساختار سرمایه حکایت دارد که این یافته مطابق با تئوریهای توازن ثابت و سلسلهمراتب )ترجیحی( است. همچنین نتایج این فرضیه با نتایج پژوهشهای مریکا و همکاران )2015( باغومیان و عزیززاده مقدم ) 1393 ( همخوانی داشته و با نتایج پژوهش قالیباف اصل ) 1388 ( مغایرت دارد. عواملی که ساختار سرمایه کشورهای توسعهیافته را تحت تأثیر قرار میدهند در ایران تا حدی اثرگذار هستند. متغیر ریسك تجاری که در جوامع غربی بهعنوان شاخص احتمال ورشکستگی بهحساب میآید به هنگام اخذ وام چندان موردتوجه اعتباردهندگان و شرکتهای ایرانی نیست. این در حالی است که هزینههای ورشکستگی در ایران در مقایسه با کشورهای دیگر متفاوت است. از علل این امر میتوان به نبود قوانین اثربخش درزمینه ورشکستگی و همچنین نبود مؤسسههایی برای رتبهبندی اعتباری شرکتها اشاره کرد.

19 95 عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با... نتایج حاصل از آزمون فرضیه ششم پژوهش از نبود تأثیر تمرکز مالکیت بر شاخص ساختار سرمایه در دورهی رونق حکایت دارد فرضیه هفتم پژوهش نیز تأثیر تمرکز مالکیت را بر ساختار سرمایه در دورهی رکود موردبررسی قرار میدهد که با توجه به پایا نبودن و معنیدار نبودن مدل رگرسیونی پژوهش ادامه فرآیند رگرسیون و بررسی معنیداری ضرایب را نمیتوان ادامه داد. لذا با توجه به نتایج بهدستآمده پیشنهادهای زیر ارائه میشود: باوجود تأثیر معیارهای سودآوری بر شاخص ساختار سرمایه به مدیران مالی شرکتها توصیه میشود بر این معیارها توجه بیشتری نمایند چون ساختار سمت چپ ترازنامه شرکتها باعث افزایش اثربخشی و دستیابی به اهداف اساسی آنها خواهد بود. همچنین باوجود تأثیر معکوس داراییه یا مشهود بر ساختار سرمایه پیشنهاد میگردد مدیران مالی برافزایش داراییهای مشهود کارا تمرکز نمایند تا منجر به کاهش این نسبت شود. باوجود تأثیر مستقیم اندازه شرکت بر شاخص ساختار سرمایه به مدیران شرکتها پیشنهاد میشود نسبت اندازه شرکت بر اندازه صنعت و نسبت شاخص ساختار سرمایه شرکت بر شاخص ساختار سرمایه صنعت را محاسبه نموده و بر اساس آن تصمیمات الزمه در زمینه انتخاب نوع تأمین مالی و ساختار سمت چپ ترازنامه شرکت را بهتر اتخاذ نمایند. منابع - Ansari, A., Yousefzadeh, Z., Zare, Z. (2013). An overview of the theories of capital structure. Accounting and auditing research, 2 (7), [In Persian]. - Baghumian, R., Azizzadeh Moghadam, M. (2014). The relationship between company characteristics and capital structure. Quarterly Financial Accounting Experimental Studies, 11 (43), [In Persian]. - Belkhir, M., Maghyereh, A., Awartani, B. (2016). Institutions and Corporate Capital Structure in the MENA Region. Emerging Markets Review, 26, Chen, J., Roger, S. (2005). The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. Economic Change and Restructring, 38 (1), Darabi, R. (2013). The relationship between financial flexibility and capital structure decisions. Journal of Financial management strategy, 1 (1) [In Persian].

20 راهبرد مديريت مالي سال پنجم شماره شانزدهم بهار DeAngelo, H., DeAngelo, L., Stulz, R. (2006). Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics, 81 (2), Galibaf Asl, H. (2004). Financial management, content and applications. Tehran, Puran research publishing. - Galibaf Asl, H. (2009). Experimental study of the static trade-off theory in Tehran Stock Exchange. Journal of Knowledge and Development, 16 (26), [In Persian]. - Gallegati, M., polasek, W. (2004). Business cycles characteristics of the Mediterranean Area countries. Emerging Market, finance and Trad, 40 (6), Hosseini, M., Nekouizadeh, M., Makhzan Gadimi, M. (2011). The analysis of service firms marketing strategy in a recession. Business management perspective, 6 (39), [In Persian]. - Huang, G., Song, F. (2006). The Determinants of Capital Structure: Evidence from China. China Economic Review, 17 (1), Izadynia, N., Rahimi dastjerdi, M. (2009). The Effect of capital structure on the rate of return on equity and earnings per share. Accounting Research, 1 (3), [In Persian]. - Khodadadi, V., Kargarpour, Kh. (2009). The relationship between operating cash flow and liquidity ratios and stock returns of companies listed in Tehran Stock Exchange. Quarterly financial accounting, 1 (1), [In Persian]. - Madineh, M. (2010). The effect of economic and accounting variables on the capital structure: a case study of companies listed in Tehran Stock Exchange. accounting Master thesis Islamic Azad University of Mobarakeh, [In Persian]. - Merika, A., Theodoropoulou, S., Triantafyllou, A., Laios, A. (2015). The relationship between business cycles and capital structure. The Journal of Economic Asymmetries, 12 (2), Modigliani, F., Miller, M. (1958). The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48 (3), Molaei, M., Golkhandan, A. (2014). American economic business cycles and comparing this case with Iran economy. Journal of Economic Research (Growth and sustainable development), 14 (4), [In Persian].

21 97 عوامل مؤثر بر ساختار سرمایهی شرکتها با... - Pour Heidari, O., Vadie, M., Hooshmand Zafaranieh, R., Dehghani, M., Dehghan, F. (2016). The relationship between growth and capital structure Units. Journal of Financial management strategy, 4 (2), 1-23 [In Persian]. - Qiu, M., La, B. (2010). Firm Characteristics as Determinants of Capital Structure in Australia. International Journal of the Economics of Business, 17 (3), Rajan, R., Zingales, L. (1995). What do we know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, 50 (5), Tomy, R. E. (2012). Earnings Persistence over the Business Cycle, Working paper. Stanford University